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珠江啤酒深度報告:深耕華南市場,持續發力產品高端化

時間:2019-6-5 20:20:16

【中國國際啤酒網】珠江啤酒深度報告(2019-06-05):深耕華南市場,持續發力產品高端化

一、公司介紹:專注主業精研產品,股權結構穩定

(一)專注啤酒主業,業績持續向上

珠江啤酒主營業務是啤酒釀造業,此外啤酒配套和相關產業是主業的重要補充。2018年年報顯示,啤酒生產與銷售業務占整體營收比重達到95.68%;租賃餐飲服務、酵母飼料銷售、包裝材料等業務占比較少。總體上,公司專注于啤酒主業,絕大部分營收來自于主業經營,其他業務布局均圍繞主業展開。

2014~2017年,公司營收規模不斷擴大,營收增速較為平穩;公司歸母凈利潤逐年提高,凈利潤增速遠高于營收增速。2018年,公司完成啤酒銷量123.96萬噸,同比+2.45%;實現營業收入40.39億元,同比+7.33%,首次突破40億元;利潤總額4.65億元,同比+81.03%;歸母凈利潤3.66億元,同比+97.68%;創歷史新高。

(二)品牌建設:3+N產品組合持續發力

珠江啤酒是國內知名啤酒品牌,單一品牌銷量名列國內啤酒企業前茅,享有較高的品牌美譽度,曾率先采用低溫膜過濾技術和無菌包裝技術生產瓶裝純生啤酒,技術實力較為領先。珠江啤酒的主要產品分為三個系列:純生系列、珠江系列和雪堡系列,并形成“3+N”的產品組合。

純生系列運用了先進的低溫無菌膜過濾基數,在保持新鮮純正口感的同時兼具濃郁酒香;珠江系列研發出老珠江、珠江0度等不同口味的品種;雪堡啤酒源自歐洲城堡自釀工藝技術,是經典的歐洲高端啤酒。公司以珠江純生為利潤增長點,以珠江0度為規模拓展點,以雪堡、精釀、原漿等高端特色差異化產品為效益突破點,銷售量不斷增長,產品盈利能力持續提升。

(三)公司治理:股權結構清晰,百威不干預具體經營

公司目前股權結構清晰,主要控股股東為廣州珠江啤酒集團有限公司、Interbrew Investment International Holding Limited(英特布魯投資國際控股有限公司)和廣州國資發展控股有限公司,三者分別持股31.98%、29.99%和23.74%,其中廣州國資發展控股有限公司又占有廣州珠江啤酒集團有限公司的100%股權,同時廣州國資發展控股有限公司是由廣州國資委100%出資建立的,故廣州珠江啤酒股份有限公司主要由廣州國資委控股。

百威英博是Interbrew Investment International Holding Limited的間接控股股東,間接持有珠江啤酒股份。1984年,百威英博為籌建中的珠江啤酒進行技術交換和合作生產,雙方開始有生產商的接觸;2002年,英特布魯啤酒集團投入1.6億元持有珠江啤酒股份公司24%的股份。其后通過多次注資和增持方式在珠江啤酒持股比例達到29.99%,并延續至今。由于持有較多股份,珠江啤酒董事會中有兩位來自百威英博的董事,不過現階段百威英博對公司重大決策意見與其他控股股東較為一致,其同業身份也未對公司重大決策形成負面影響。總體上,珠江啤酒仍然由廣州國資主導,外資股東對具體經營干預較少。

二、行業趨勢:產能持續優化,拐點逐步顯現

(一)啤酒產量低速增長,產能優化持續推進

2018年,我國啤酒產量為3812萬千升,較2017年的4401萬千升在絕對數值上有所下降,但是考慮到統計口徑的變動,實際同比增速為+0.5%。2019年前4個月,國內啤酒產量為1129萬千升,同比+0.8%,仍然保持弱增長狀態。總體看,居民對啤酒的消費較為穩定,預計未來隨著行業產能優化的持續推進,啤酒產量仍將維持低速增長的狀態。

與產量上升同步推進的還有行業內的產能優化。目前行業內主要頭部公司著力于產能優化,具體措施包括產品升級,逐步淘汰低端產品,優化高端產品,針對消費者需求改善產業結構等。產能方面,2015年以來,頭部企業陸續關廠以提升產能利用率。2015年重慶啤酒率先關廠優化產能;2016年百威英博關閉了兩家工廠;2018年華潤啤酒加大關廠動作;據年報披露信息,青島啤酒已于2018年啟動關廠,當年關閉了2家工廠,預計2019關廠將持續;珠江啤酒也考慮在未來較長一段時間內關掉廣東省內的冗余的灌裝線。產能優化將直接提升公司經營效率,優化供應鏈,節約成本,提升長期利潤水平。

(二)頭部企業銷量穩中有升,弱復蘇態勢明顯

2018年啤酒行業銷量實現弱復蘇。根據國家統計局統計,2018年啤酒產量為3812萬千萬升,同比增長0.5%,表明行業已經跨過縮量期,產銷逐漸趨穩。青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒在2018年和2019Q1均實現銷量正增長,其中重慶啤酒漲幅較大。再加近年來極端天氣較為頻繁,全國夏季氣溫普遍較高,極端高溫經常出現,未來啤酒旺季的消費量有望獲得較好支撐。

(三)收入增長支撐消費升級,行業競爭從重量轉為重質

目前我國人均啤酒消費量達 36.2L/年,與消費習慣相近的日本(43.8L/年)和韓國(37.2L/年)差異已經不大,從量的角度而言提升空間相對有限,但就啤酒單價而言,隨著消費升級,仍有較大提升空間。從數據看,2015年以來啤酒價格穩步上升,未來隨著啤酒產品結構的進一步調整,價格向上仍有空間。

隨著中國經濟的持續高速增長,居民可支配收入水平在不斷提高,從2013年的18310元迅速提升至2018年的28228元。可支配收入的增加直接導致消費者對價格的敏感程度降低,對啤酒產品的品質要求越來越高,行業的市場競爭已經從價格戰有所轉向。企業更加注重產品品質的提升,力求打造符合消費者需求的產品,逐漸減少促銷力度。

消費升級帶來了行業競爭格局的變化,給減少促銷力度、降低費用提供了一定的可行性。2018年及2019Q1各頭部企業啤酒出廠均價都有所上升,其中青島啤酒漲幅約為5%,燕京啤酒2018年噸酒收入漲幅高達9%。另外在2018年初,各企業也紛紛進行了價格調整,考慮到提價滯后效應,預計未來短期內上市公司業績仍將受益于提價。

(四)2018年啤酒行業上市公司營收明顯提高

2018年A股市場中啤酒板塊實現收入468億元,同比+1.90%,自14年以來首次實現正增長;實現歸母凈利潤19.11億元,較2017年有小幅回落。2018年及2019Q1頭部啤酒公司收入穩健增長,利潤快速釋放,青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒均實現收入和凈利潤的雙重增長,尤其是凈利潤增速較快。整體來看,啤酒行業量價齊升稅費縮減,行業龍頭繼續推動產能收縮以及產品結構升級。

三、公司深耕華南市場,區域優勢明顯

一直以來,廣東省都是啤酒產銷大省。2018年廣東省啤酒產量為387.3萬千升,位居全國第二。珠江啤酒發源于廣東,在廣東市場的客戶黏性較大,連續十多年市占率達到30%以上,穩坐市場第一。2018年公司在廣東市場占有率達32%,其中珠三角/佛山/東莞市場占有率分別為37%/54%/44%,較上年同期分別提升2.9%、3.8%和3.6%。

2018年廣東啤酒市場各頭部企業市占率

珠江啤酒32%

百威英博24%

青島啤酒14%

華潤雪花14%

其他啤酒16%

公司在華南地區有著絕對的地域優勢,其產能分布也緊跟主要銷售市場。目前,公司啤酒產能約為220萬千升,其中廣東省內產能為170萬千升,占比77%,省內的優勢產區主要是廣州南沙廠區,產能高達130萬千升。相比省內,其省外產能共計50萬千升,總量較弱。此外,省外產能還存在產能利用率不高的問題,例如廣西省產能20萬千升,實際產量9萬千升,產能轉化率僅為40%。2018年公司在華南地區的銷售收入為38.37億元,占總銷售收入的95%。在過去的4年內,珠江啤酒在華南地區的銷售收入占比均維持在95%左右,預計未來這一趨勢將持續保持。

四、產品結構持續升級,噸酒均價穩步提升

(一)中高端產品占比提升,產品結構升級

近來年,公司產品主要銷售地的廣東省居民人均可支配收入不斷提升,從2013年的23420元上漲到2018年的33003元,民眾的消費水平也在不斷升級,對于啤酒的產品質量要求越來越高,促使了各啤酒企業進行產品結構升級。

在此背景下,珠江啤酒順應觀念升級大趨勢,努力改善產品結構,中高端占比持續提升。總體看,公司中高端啤酒營收占比約85%,高端以白啤、原漿和純生為主,其中純生占比約34%;低端啤酒是以小麥啤酒、老珠江啤酒為主,銷量占比約為15%。2018年公司銷售啤酒124萬噸,同比+2.5%,其中珠江純生/珠江0度銷量分別為43/60萬噸,同比+6.7%/+1.1%,易拉罐銷量34.9萬噸,同比+8%。

2019年珠江啤酒銷售考核將以純生為主,預計純生的銷量增速在10%左右,占比提升0.95百分點。公司將以珠江純生為利潤增長點,以珠江0度為規模拓展點,以雪堡、精釀、原漿等高端特色差異化產品為效益突破點,不斷改善產品結構,注重產品價格帶之間的提升。

(二)噸酒出廠均價逐年提升

隨著啤酒行業的產品升級,價格戰趨緩,買贈促銷減弱。2018年珠江啤酒減少了1000萬開蓋有獎的投放,減少了貨折,提升了毛利率。結合其產品結構的優化升級以及產品的研發創新,珠江啤酒產品盈利能力持續提升,噸酒價格逐年上升,2018年達到3117元,同比上漲4.2%,噸酒收入/噸酒毛利分別同比+4.2%/+6.93%。預計2019年仍將會延續上升趨勢。

五、多途徑提高公司內生增長質量

(一)再融資聚焦營銷建設及產能擴張

珠江啤酒于2017年3月9日非公開發行人民幣普通股(A股)4.27億股,每股發行價格人民幣10.11元,募集資金總額為人民幣43.12億元,實際募集資金凈額為人民幣42.96元,用于投資營銷網絡建設、銷售渠道建設、珠江•琶醍啤酒文化創意園區改造等六個項目。這些項目聚焦于營銷及品牌推廣、產能擴大及生產線建設,說明珠江啤酒意圖立足自身,提高產能,打造品牌,以期長遠發展。從投資進度看,目前南沙工廠的投資基本完成,為琶洲工廠改建為啤酒文化創意園區打下基礎;東莞、湛江工廠將陸續投入建設,有利于產能的持續優化。截至2018年底已投資8.32億元,所有項目預計2020年底能夠投入完成建設,從投入資金進度看,預計至項目投資結束仍將有部分結余,對公司財務狀況有正面作用。

(二)研發能力較為突出

一直以來,公司對研發較為重視,因此研發投入占比較大。2018年,公司研發投入達1.43億元,占營業收入的3.72%,遠高于行業平均水平。2018年公司著力推進基礎研究,新增項目50項,在研項目132項,取得專利授權26件,加快孵化育成科研平臺,新增省市級研發平臺3個。通過多年研發,珠江啤酒形成自主核心技術,擁有有效知識產權225件,其中授權專利119件,南沙珠啤也通過知識產權管理體系認證。不斷創新為企業產品注入新的活力,未來產品創新將保證公司整體競爭力。

(三)著眼啤酒文化產業,老廠區或將煥發新活力

2013年,由于廣州城市發展規劃,珠江啤酒廣州琶洲總部陸續搬遷至廣州南沙基地,并獲得23億政府補償。原有的老廠區已不再適合大規模生產,在此背景下,珠江啤酒將著眼點轉移到發展啤酒文化產業上來,展示企業形象,加強公司品牌和產品的推廣,增強用戶粘性。

截至2018年,珠江啤酒完成南沙參觀走廊、聯動珠江-英博國際啤酒博物館、珠江•琶醍啤酒文化創意藝術區和南沙生產基地項目建設,傳播企業文化,打造廣州文商旅精品,實現啤酒文化產業營業收入、利潤總額分別同比增長22.12%、6%。文商公司深化文化創意類商業定位,新增招商面積4698平方米,新增文化創意工作室、特色餐飲等12家,目前入戶商家達56家,實現營業收入7433萬元、利潤總額3305萬元,分別同比增長17.61%、6.57%。文化建設能提高公司的品牌效應,并能有效提高產品的市場接受度、認可度和美譽度,為品牌注入新活力。

六、財務分析與收入拆解

(一)財務分析:經營總體平穩,財務費用率助推利潤表現

營收端,2018年公司營收規模突破40億元大關,2014~2018年公司平均營收增速4%,總體平穩。利潤端,受增發資金利息收入的正面影響,公司2018年歸母凈利潤3.66億元,較2017年同期+98%。即便去除增發資金利息收入影響,公司2018年凈利潤相比2016年末仍然有約45%左右的增速(2017年也受到利息收入影響),因此公司內生增長動力仍然較為樂觀。

毛利率方面,公司銷售毛利率在40%左右波動,相對穩定。隨著高端化的持續推進,公司2018年毛利率同比+1.4個百分點。2019Q1受淡季影響,毛利率略有下滑。費用率方面,公司2018年費用率為22.75%,較2017年下降1.55個百分點。受市場拓展力度加大影響,銷售費用率同比+0.02個百分點,管理費用率控制較好,同比-0.17個百分點,財務費用率同比-1.39個百分點。總體看,公司經營較為穩健,費用率控制較好。

(二)收入拆解:純生占比仍將提高,高端產品緩慢放量

在收入拆解上,我們預計未來毛利率更高的純生啤酒將取代零度啤酒的主導地位。純生的收入比重將超過零度。此外,雪堡等高端產品的增速將與收入增速基本保持一致,而其他低端產品及部分省外產品增速將維持低位并逐步萎縮。此外,隨著啤酒文化創意園區項目完成,相關租金和經營性收入也將在整體收入中占據一定比重。

七、盈利預測與風險提示

(一)盈利預測與估值分析

預計19-21年公司實現營業收入43/46/50億元,同比+7%/+8%/+9%;歸母凈利潤為4.0/4.4/4.8億元,同比+9%/+10%/+9%,對應EPS為0.18/0.20/0.22元,目前股價對應PE為33/30/28倍。公司估值水平低于啤酒行業平均59倍估值;產品結構仍有改善空間,成長性良好;PE-band圖中現價接近估值帶下限,綜上,維持“推薦”評級。

(二)風險提示

產品高端化受阻,毛利率明顯下滑,財務狀況惡化,食品安全問題等。


作者:民生證券食飲農業團隊 來源:民生證券
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